EUOROBOND: LIMITI, EVIDENZE E PROSPETTIVE

Con l’esplosione dell’epidemia e le successive perturbazioni economiche, accademici, politici e osservatori hanno rispolverato l’idea di creare i c.d. Eurobond. Un’ottima idea sulla carta, ma molto complicata nella realizzazione. 

D’altronde l’idea di creare un’obbligazione garantita a livello europeo, o, più precisamente, a livello di eurozona, non è una novità. In dottrina sono numerosi gli studi al riguardo. Un’emissione congiunta è stata discussa già nel 1993 dall’ex Presidente della Commissione europea Jacques Delors per finanziare gli investimenti del bilancio dell’Unione e, successivamente, dagli Stati membri dell’eurozona alla fine degli anni ’90, in concomitanza con l’inizio della terza fase dell’UEM, quando il “Gruppo Giovannini” pubblicò una relazione che presentava diverse possibili opzioni per il coordinamento dell’emissione di titoli di debito sovrano dell’area euro.

Negli anni seguenti, l’emissione di titoli comuni all’eurozona perse di appetibilità poiché l’Unione economica monetaria, seppur costruita su presupposti diversi per quanto riguarda la gestione rispettivamente della politica monetaria e della politica economica, nei suoi primi dieci anni di vita soddisfò le aspettative, garantendo stabilità e crescita. In questo periodo, fino alla comunicazione delle irregolarità nei conti pubblici da parte delle autorità greche nel 2010, il rendimento dei titoli degli Stati membri dell’eurozona hanno mostrato una forte convergenza.

Tuttavia, lo scoppio della crisi finanziaria negli Stati Uniti tra i 2007 e il 2008 e il conseguente contagio in Europa misero in luce tutti i limiti dell’Unione economica e monetaria, causarono un incremento dei rendimenti sui titoli di debito di alcuni Stati membri e animarono nuovamente il dibattito circa un’ipotetica emissione di eurobond. Molti ritenevano tale strumento potenzialmente efficace per far fronte alla carenza di liquidità in diversi Stati membri dell’eurozona. Il dibattito fu vivace anche all’interno delle Istituzioni comunitarie. Il Parlamento europeo chiese alla Commissione di studiare la fattibilità di un’emissione congiunta di “Eurobbligazioni” nel quadro dell’adozione di un pacchetto legislativo sulla governance economica dell’eurozona, sottolineando come questo avrebbe potuto facilitare l’avanzamento verso una vera politica economica e di bilancio comune e la Commissione pubblicò un Libro verde sulla fattibilità dell’introduzione di “Stability bond”. 

Tuttavia, questi strumenti sarebbero risultati inadatti a gestire la crisi, poiché uno shock economico-finanziario richiede decisioni rapide in linea con le disposizioni dei Trattati e dei diversi ordinamenti statali degli Stati membri. Introdurli frettolosamente nel bel mezzo della crisi avrebbe potuto rappresentare un grave errore, poiché probabilmente questo strumento non avrebbe superato il controllo giudiziario. Inoltre, cambiare i Trattati, come si sa, è un processo lungo e tortuoso, ancor di più in tempo di crisi. 

L’esplosione dell’epidemia e le conseguenze economiche ad essa collegate hanno risvegliato il dibattito sull’emissione congiunta di titoli di debito, questa volta denominati “Coronabond”.

L’emissione di questi strumenti finanziari sembra un’ottima idea, almeno sulla carta. Essi consentirebbero agli Stati membri dell’eurozona di ottenere fondi per sostenere il continuo aumento della spesa pubblica senza andare ad incrementare il proprio debito nazionale. Nella pratica, però, è un po’ più complicato. Questo perché l’emissione di eurobond garantiti dall’Unione presuppone una scelta politica importante volta a trasferire la sovranità su tutta una serie di questioni dal livello nazionale a quello europeo. Realisticamente, questo appare impossibile in un periodo di crisi come quello attuale, ma, in tempi migliori, molti si auspicano passi in avanti al riguardo.

A questo punto, occorre ricordare che l’attrattività di qualsiasi obbligazione emessa sui mercati dipende dalle garanzie ad essa collegate, il cui compito è quello di rassicurare gli investitori sul fatto che il debito è sostenibile e che gli interessi verranno pagati. Maggiori sono i dubbi su tali garanzie e maggiore saranno i tassi di rendimento chiesti dal mercato. 

Ad oggi, le misure straordinarie della BCE tengono bassi i tassi di rendimento sui titoli degli Stati dell’eurozona, ma, in realtà, in assenza di tali interventi di politica monetaria, il rischio – e quindi il tasso di rendimento – sul debito di alcuni Stati dell’eurozona sarebbe più elevato che in altri. Ciò accade principalmente, ma non solo, a causa di tre fattori: livelli di debito pubblico più elevati, tassi di crescita bassi e, talvolta, instabilità politica. Da quanto detto si potrebbe concludere che l’emissione di tali strumenti avrebbe meno rischio rispetto ai titoli di debito nazionali. 

Purtroppo, però, nell’attuale quadro istituzionale europeo non è così. L’UE non è in grado, nel contesto attuale, di dare garanzie specifiche a tali titoli. Ad oggi non esistono asset europei o una reale capacità fiscale autonoma europea in grado di garantire un debito pubblico comunitario. In altre parole, senza un’autorità fiscale diretta da parte delle Istituzioni europee sull’economia l’emissione di questi strumenti finanziari non appare realistica. 

La strada più semplice per perseguire quanto appena detto, sarebbe quella di trasferire intere porzioni dei bilanci nazionali a livello europeo e sottoporle all’autorità delle Istituzioni comunitarie.Alcuni esempi possono essere la sanità, i sussidi alla disoccupazione o il welfare in generale.  Questo potrebbe rappresentare uno stimolo anche per ciò che concerne le innovazioni istituzionali. Segnatamente, potrebbe ritornare in auge l’idea, peraltro prescritta dall’articolo 13 del Fiscal Compact, di creare una Conferenza interparlamentare per discutere, tra le altre cose, delle politiche economiche e di bilancio. 

Nel quadro istituzionale odierno, un’alternativa valida potrebbe essere quella di ricorrere al MES che, grazie al suo stock di capitale e alle relative garanzie, gode di un rating AAA. Ad oggi, la capacità del MES è di circa 400 miliardi di euro, ma, come previsto dal Trattato che lo istituisce, il suo capitale può essere aumentato. La liquidità ottenuta attraverso l’emissione di titoli da parte del MES verrebbe poi indirizzata agli Stati membri. Questo meccanismo, seppur non preverrebbe un incremento del debito nazionale, renderebbe il finanziamento più conveniente per alcuni Stati membri, soprattutto per coloro che non hanno il privilegio di godere un rating così alto. Inoltre, il debito degli Stati membri sarebbe nelle mani del MES, un creditore istituzionale, e non in quelle dei mercati. E, come la gestione della crisi greca insegna, con un creditore istituzionale è sempre possibile accordarsi quando incombono gravi difficoltà, coi mercati no. 

Come apparso con forza nei mesi scorsi, il reale problema legato all’utilizzo del MES è principalmente politico. Seppur la modifica del Trattato istitutivo in via di approvazione faciliti l’accesso alle linee di credito precauzionale, ciò non toglie che uno Stato in difficoltà debba negoziare un protocollo di intesa con la Commissione e la BCE prima di accedere agli aiuti del MES. Ciò vale anche per la nuova linea di credito, la Pandemic crisis support, che prevede sì delle condizioni di accesso, ma davvero poco stringenti. Nello specifico, la linea va utilizzata esclusivamente per rinforzare il sistema sanitario. 

Per cancellare lo stigma che aleggia sul MES, in segno di solidarietà, gli Stati membri con un ratingrelativamente buono dovrebbero accedere agli strumenti che esso mette a disposizione anche se non ne trarrebbero alcun beneficio diretto. Oppure, ancora meglio, tutti i 19 Stati dell’eurozona dovrebbe presentare una domanda di accesso contemporaneamente. 

Nei mesi scorsi alcuni auspicarono che la BCE dovesse comprare le obbligazioni emesse dal MES nel contesto del PEPP. Questo sarebbe un grave errore poiché tali obbligazioni sono considerate tra le più sicure sul mercato e, di conseguenza, sono molto richieste dagli investitori. Inoltre, la loro emissione rafforza il ruolo internazionale dell’euro. Non avrebbe senso, quindi, che la BCE creasse liquidità acquistando un’attività di per sé già molto liquida. Ciò che la BCE deve fare è esattamente quello che sta facendo: comprare i titoli di debito pubblico degli Stati membri sul mercato secondario, in modo da tenere bassi i tassi di rendimento. Ma queste misure straordinarie di politica monetaria non possono persistere in eterno. 

Ovviamente, l’ipotesi di ricorrere al MES rappresenta una scelta forzata in assenza di alternative, perché, in ogni caso, il debito pubblico degli Stati membri aumenterebbe. 

La questione davvero importante circa l’emissione di eurobond riguarda l’ampio trasferimento di competenze in materia di politica economica dal livello nazionale a quello europeo, necessario per dare all’Unione una reale capacità fiscale autonoma e, di conseguenza, per creare un vero e proprio debito europeo. 

In un certo senso, la creazione di eurobond rappresenta il culmine del processo di integrazione economica: una volta che gli Stati membri decideranno di abbandonare il metodo intergovernativo, caratterizzato dal coordinamento delle politiche economiche, in favore di un metodo puramente sovranazionale, l’Unione (o l’eurozona) potrà contare su un bilancio ambizioso finanziato anche attraverso l’emissione di titoli di debito europei. 

Queste innovazioni, purtroppo, non sono compatibili con il periodo di crisi che stiamo vivendo e, per questo motivo, il MES può apparire come un’alternativa validaTuttavia, l’emissione di “obbligazioni sociali” a rischi condivisi, una sorta di project bond, per finanziare il programma SURE ha dato ottimi risultati e le aspettativesui titoli che andranno a finanziare il programma NextGenerationEU sono più che positive In ogni caso, negli anni a venire, è necessaria una modifica ai Trattati per permettere agli Stati dell’eurozona di integrare le loro politiche economiche e abbandonare, si spera per sempre, il metodo intergovernativo. Solo così l’Unione può pensarsi più in grande. Un superamento dell’impianto di Maastricht è la condizione necessaria affinché gli eurobond possano davvero prendere piede e rivelare, finalmente, tutti i benefici ad essi connessi. 

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